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六旗娛樂，感覺到自己處于危險中。

這家世界最大的區域性主題公園公司和北美最大的水上樂園運營商，在疫情沖擊下亦未能幸免，遭受重創。3月底，其股價相比1月已跌去超過72%，市值跌去超過27億美元，堪稱暴跌。

六旗娛樂當前的股權很分散，暴跌的股價給了外來者更多的進入機會，為防止控股權旁落，六旗娛樂在3月31日推出一項股東權益計劃，給予現有股東在特殊時期半價買入股票的權利。

不過，六旗娛樂的危險因素不只來自股價暴跌和股權風險，持續閉園危機帶來的現金流、債務違約等風險，正在壘高，它的危險峰值還沒到來，怎么辦？

股價暴跌，不能失去控股權

今年年初，六旗娛樂的股價已現下滑趨勢，1月中旬墜到底部，后有回升，直到2月中旬都保持較平緩走勢。2月14日左右，股價開始直線下跌，整個3月略有回升，這和美國疫情境況直接相關。

3月31日，六旗娛樂股價12.54美元，相比1月初的45.06美元，已跌去72.2%。另相比近一年內的最高股價59.52美元（去年9月初），跌去了78.9%。是為暴跌。

截至3月31日，六旗娛樂市值為10.60億美元，相比1月初的38.08億美元，3個月跌去了超過27億美元。

六旗娛樂的股東不得不急，考慮到目前股價很低，為避免被外來者收購，導致公司控股權發生變化，其董事會在3月31日已批準推出一項股東權益計劃（Rights Plan），應對六旗所稱的“股市重大活動”。

該股東權益計劃主要內容大致為：外部投資者在購買六旗娛樂股票比例達到10%后，六旗所有現有股東立即有半折購買六旗股票的權利（現已購買10%六旗股票的股東除外），這些打折股票的保持期為一年，也就是從2020年3月31日到2021年3月30日期間不得出售。

六旗娛樂當前的股權很分散。來自國際權威評級機構Morningstar的信息顯示，六旗娛樂目前最大股東持股僅有6.50%，第二大股東持股2.75%，第十大股東持股0.95%，前十大股東持股22.41%，前二十大股東持股28.03%。

六旗娛樂前20大股東（來源：國際權威評級機構Morningstar）

這種股權結構在外部投資者進入獲取控股權，尤其是野蠻人“殺入”時，抗御能力一般較弱。

另一方面看，六旗娛樂旗下絕大多數樂園在美國，未來幾月的境況難言樂觀。當前疫情防控需要，六旗娛樂在3月中旬已關閉旗下所有主題公園包括水上樂園，按計劃至少要延續到整個四月及五月上半月。

據外媒報道，從4月6日開始，六旗將在閉園期間采取成本削減措施，全職員工每周的工作時長將減少25%至30個小時，拿全職薪水的員工在最低工資法范圍內暫時降薪25%，而所有高管工資在此期間也將降低25%。根據疫情發展事態，六旗還有可能采取員工停薪休假和進一步延長閉園日期的動作。

六旗娛樂CEO Mike Spanos 表示，公司采取降薪而不是裁員方式是為了保證樂園重開之際仍有經驗豐富的勞動力可以使用。

六旗娛樂此次面臨危險，也在于它的收入構成，其營收主要來自兩塊：樂園收入（門票、食品和商品等）、贊助、住宿及授權收入（輕資產輸出）。

參考2019年數據，六旗娛樂贊助、住宿和國際協議授權（包括中國項目）收入為9740萬美元，2018年這一數字為1.001億美元，占公司總收入的7%。

簡單算筆賬，今年六旗娛樂中占大頭的樂園收入肯定縮水不少，中國項目2019年的授權收入（1500萬美元）還沒完全到手，今年更難指望（后文會有說明）。

樂園一天不開園，樂園收入基本沒指望，授權收入也縮水，壓力可想而知。

金融投資服務商Wedbush Securities分析師表示，六旗娛樂股東分紅可能因為主題公園關閉而減少，如果六旗閉園持續至六月，甚至夏季高峰期，公司可能會出現有債務違約的情況。

2月20日，六旗娛樂對2020年EBITDA預期是4.35億美元-4.65億美元，而2019年的預期為5.27億美元，同比減少17.5%，還不包括疫情帶來的損失。

另有國外分析師認為，六旗娛樂旗下樂園有可能到7月初才能重新開業，其表示六旗2020年調整后的EBITDA將可能會降至1.5億美元。

現金流是扛過這次危機的生死要素，而六旗高負債商業模式使得其現金流問題變得異常突出。其財報顯示，截至2019年底，公司長期債務為23億美元，2019年利息費用大致為1.13億美元。

上述2020年六旗EBITDA急劇下降將大大削弱其償還債務的能力，既定的8500萬美元季度分紅也基本無望，原計劃的資本支出（投資支出等）也將可能縮減，于六旗長期發展，并不是有利因素。

中國變量與危險峰值

作為主題公園領域的國際巨頭，六旗娛樂在疫情下受到的連鎖影響，不止在美國，也在另一個重要期許之地，中國。

相比下，中國境內目前疫情局勢雖仍有不少變量，但整體處于可控可防狀態，而六旗娛樂在中國的項目擴張也還有未了之局，這之于六旗對沖2020年的危機，會有多大可能？

早在去年12月中旬，執惠獲悉山水文園的海鹽項目停工，涉及的六旗樂園項目也停擺。今年1月10日，六旗娛樂發布公告向山水文園催款，提到幾個關鍵信息：1、山水文園應向六旗支付的費用出現違約，公司已根據協議向山水文園發送正式的付款違約通知；2、與山水文園合作的項目可能繼續進行，也可能全部終止；3、六旗沒有能力讓其他合作伙伴參與完成任何現有項目。

這意味著六旗娛樂與山水文園簽約合作的11個樂園項目都可能化為泡影，其在中國的輕資產擴張之路前景難料。

此前執惠相關報道也提到，六旗樂園的停擺原因包括不限于山水文園的資金問題、項目模式問題及大環境影響等。

山水文園海鹽項目施工方相關負責人1月中旬曾告訴執惠，國內一頭部地產商可能接盤該項目，政府也在推動。

但目前進展不大。該負責人近期告訴執惠，目前項目還沒消息，三家施工總包單位人員已經撤了，接下來可能訴訟索賠。

據執惠了解的信息，上述地產商接盤該項目的意愿性可能減弱，一方面疫情影響下地產商的既有項目也受損失不小，現金流方面承壓加劇，為抵抗渡過尚不確定的疫情期，對外投資尤其文旅地產類項目投資，會壓縮，至少不會那么“高調”；另一方面，疫情影響下，主題公園類項目已投資的，開業會有影響，運營及盈利壓力更大，而將要投資的在規模及時間節奏方面會受制。

未來是否接盤，可能主要看幾個因素：項目價格、項目土地利益“誘惑”，當地政府推動力度比如資金、政策等支持。

從大環境看，不排除六旗樂園被盤活，以及在中國實現輕資產輸出的可能性，但至少在時間及市場紅利期方面，已更滯后于原計劃。

此外，六旗娛樂本計劃于2019年開業的六旗樂園此前也被暫停，預計2022年開業的沙特六旗項目也還存有變數。

六旗娛樂意圖將“雞蛋”放在不同的籃子里，但這些籃子當前看來都較為脆弱：其一，六旗娛樂依賴線下樂園收入，樂園被迫閉園且開園日期難料，收入銳減、成本高企；其二，輕資產模式依賴在中國打開局面，且寄托在一家合作方身上，合作幾近折戟，前景不樂觀；其三，樂園內的內容產品相對單一，與市場需求走向契合度走弱，同時樂園產品組合也不夠豐富，可拓展的合作場景不夠廣闊。

這些使得六期娛樂對沖疫情這類危機的能力，并不夠強。

當前看，六旗娛樂的危機系數應該還未到達最高點，接下來，它可能比現在還將更危險。