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在企業(yè)并購過程中，特別是大型跨境并購，“確定性”是除了估值之外最關(guān)鍵的因素，有時候甚至比估值本身還要重要，畢竟對賣方來說“千鳥在林，不如一鳥在手”。這也是為什么跨境并購中會出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)的一部分原因：有諸多成功收購案例的公司往往在激烈的競爭中最后有更大機(jī)會勝出，就是因?yàn)樗麄冎廊绾伟巡淮_定性因素早早就消除干凈。比如說在交易的前期就會把融資方案做扎實(shí)，交易結(jié)構(gòu)清晰，內(nèi)外部審批流程短確定性高等等都是增加確定性的主要關(guān)注點(diǎn)。

在一起交易中，交易雙方都要經(jīng)歷對交易對手逐漸認(rèn)識和加深信任的過程。如果是市場上口碑極佳，成功案例眾多，同時又有很強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的買方，肯定是賣方最優(yōu)先考慮的對象。另外，并購動機(jī)也很重要，因?yàn)槿绻I方有一個非常有說服力的戰(zhàn)略方案呈現(xiàn)給對方，賣方會相信買方會出一個更好的價(jià)格(由于有協(xié)同效應(yīng))，并且會在遇到很多困難后還能堅(jiān)持到最后。

相反，沒有強(qiáng)烈動機(jī)的投資人就更容易出現(xiàn)“窗口購物”的情景，僅僅看看熱鬧，一碰到麻煩就撤了，這樣的投資人實(shí)際上是浪費(fèi)大家的時間。在我做賣方顧問的時候，產(chǎn)業(yè)投資人都是優(yōu)先考慮的對象。道理很簡單，對產(chǎn)業(yè)投資人來說，這個機(jī)會是他們改變行業(yè)格局，提升自己競爭優(yōu)勢難得的機(jī)會(也許是唯一一次機(jī)會)，所以他們會特別珍惜；而對財(cái)務(wù)投資人而言，這只不過是他們匆匆過目的諸多項(xiàng)目中的一個，也許萬花叢中過，片葉不沾身，哪個買家更靠譜不言而喻。

除了交易本身要求確定性以外，賣方對標(biāo)的公司的未來也有一定責(zé)任和義務(wù)。如果是家族企業(yè)出售，接盤俠是否靠譜還會關(guān)系到該家族的聲譽(yù)問題。另外，PE基金往往都是采用杠桿收購，用標(biāo)的公司的現(xiàn)金流作為信用來借巨額債務(wù)來完成支付。收購?fù)瓿梢院髽?biāo)的公司就背負(fù)巨額債務(wù)，管理層的首要KPI就是提升EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤，西方公司估值的主要依據(jù)之一)，對公司長期發(fā)展需要投入的研發(fā)或者市場費(fèi)用會非常吝惜。因此，一些利益相關(guān)方比如說管理層，工會組織，政府相關(guān)部門整體傾向于產(chǎn)業(yè)投資人，特別是能給公司帶來長期承諾和增量業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)投資人。

目前中國公司海外并購基本都遵守一個邏輯，就是并購全球優(yōu)質(zhì)資源(技術(shù)，產(chǎn)品，品牌等)，引入中國市場。標(biāo)的公司的原有海外存量業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)就好，主要增量需要在中國市場實(shí)現(xiàn)。跟老外標(biāo)的公司講這個故事的時候，基本都會得到他們的認(rèn)同。畢竟最近幾年老外在中國市場不如往日風(fēng)光，在本土企業(yè)的猛攻之下節(jié)節(jié)敗退。很多外企也充分意識到榜上一個中國大腿才是自保之道。那么問題就來了，中國買家到底有沒有能力或者資源幫助收購的海外公司在中國落地或者是發(fā)展業(yè)務(wù)呢？無疑是專注于某個領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資人才有這種可能性，吉利和沃爾沃的故事就是一個成功案例。

實(shí)際上中國的海外并購基金主要還是圍繞著上市公司來做的，鮮有按國外成熟并購基金那種杠桿收購的打法來的。海外資產(chǎn)的相對高質(zhì)量和低估值裝入A股上市公司能實(shí)現(xiàn)凈利潤和PE倍數(shù)的提升，加上退出渠道明確，這種打法比苦哈哈的杠桿收購輕松多了。但有時候中國買家跟老外標(biāo)的的行業(yè)相關(guān)性相差較大，對協(xié)同效應(yīng)完全不能自圓其說，這也是眾多財(cái)務(wù)顧問的苦惱之處，需要很多創(chuàng)造性思維才能把兩者橋接起來，這樣的投資也比較難稱得上產(chǎn)業(yè)投資。

還有不少中國財(cái)務(wù)投資人，比如不差錢的保險(xiǎn)公司，專買地產(chǎn)酒店等不動產(chǎn)，主要是為了資產(chǎn)配置，似乎跟協(xié)同效應(yīng)價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系不大。復(fù)星是個例外，拿著保險(xiǎn)的錢，做的是產(chǎn)業(yè)并購的事情，但是他們家除了大健康和地產(chǎn)這些自身發(fā)家的行業(yè)，在其他行業(yè)的并購效果似乎也不盡如人意。 郭老板號稱中國巴菲特，其實(shí)也是指明了復(fù)星更傾向于財(cái)務(wù)投資這個角色。萬達(dá)通過收購大舉進(jìn)入不少行業(yè)，雖說熱鬧非凡，風(fēng)光無兩，但整合起來似乎頗費(fèi)力氣，高管流動性較大。

國內(nèi)真正基于產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行并購的公司不多，長期深耕并取得輝煌業(yè)績的屈指可數(shù)。實(shí)際上，在全球做得像通用電氣那樣成功的公司也鳳毛麟角。我自己做跨國公司的并購顧問多年，對其中的難處有深刻體會。首先得對全球整個行業(yè)了如指掌，對他們的股東，管理層，業(yè)務(wù)情況都要有清晰判斷，甚至要跟這些公司有一定的接觸。另外需要跟在該行業(yè)里面比較活躍的投行和專業(yè)人士建立較深入的聯(lián)系，這樣對市場的動態(tài)有第一手的信息。

這種對某個行業(yè)的深入研究和長期跟蹤，也不能保證一定有好的投資機(jī)會，因?yàn)楹玫馁Y產(chǎn)人家一般都捂得緊緊的不放出來。如果我們看到一個公司頻頻收購成功，那只能有一種可能性，就是這家公司的積累的厚度夠深，廣度夠大，是厚積薄發(fā)的結(jié)果。

海航這家公司讓很多投行又愛又無奈。愛的是他家有錢而且敢花，是個超級買家。如果標(biāo)的在海航的雷達(dá)范圍內(nèi)的，所有賣方顧問都要跟海航搭上線，請他們參與。可是那些想靠信息不對稱來做買方顧問的公司就發(fā)現(xiàn)很難做他們的生意，因?yàn)楹：降男畔⒈却蠖鄶?shù)投行都靈通，而且團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性和經(jīng)驗(yàn)值也比一般投行要強(qiáng)。我自己在接觸不同的海外標(biāo)的的時候，經(jīng)常碰到的情況是這個公司已經(jīng)被海航摸過了。國際機(jī)場，旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)，航空領(lǐng)域等等海航的傳統(tǒng)領(lǐng)域，我感覺基本沒有他們沒碰過的。我碰到的那些公司其實(shí)也是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，很多中國上市公司都要狂追的。

由此可見，海航最后做成的案子還真的是千挑萬選出來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這個印象或許跟市場上該公司饑不擇食逮啥買啥的形象還真的差距頗大。

如果把海航這些年海外并購長清單稍微一研究，就會發(fā)現(xiàn)其龐大產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略已經(jīng)完成由點(diǎn)到面的布局，一個以人流(航空旅游)，物流，錢流(金融)為核心的產(chǎn)業(yè)帝國已然浮出水面。在一些具體案例分析時也會發(fā)現(xiàn)，今日落的子，原來遠(yuǎn)接往日種的因。就像讀一本宏大敘事的小說一樣，很多當(dāng)初讓人覺得迷惑的“坑”，過了幾年才慢慢被填上。這倒不是因?yàn)槠髽I(yè)故意吊人胃口，而是因?yàn)椴①忂@事兒還有點(diǎn)機(jī)緣的成分，想買的時候不一定買得到，或是時機(jī)不一定成熟。

海航的打法讓我想起來當(dāng)年長江商學(xué)院項(xiàng)兵院長經(jīng)常忽悠的“以鏈條對鏈條”“站住月球看地球”，項(xiàng)院長應(yīng)該感謝海航給他腦洞大開的理論提供了鮮明注解。“以鏈條對鏈條”講的是全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢，“站住月球看地球”則是全球視野和格局了。海航并購的國際化特色我想除了海航本身航空和物流業(yè)務(wù)特別國際化這一內(nèi)因之外，中國影響力由區(qū)域大國躍升全球強(qiáng)國，以及中國資本國際化則是主要外因。

以航空租賃為例，去年海航才買了全球排名13的AVOLON，加上海航原有的業(yè)務(wù)，躋身全球第四。還沒有等市場反應(yīng)過來，今年又宣布一個更猛的，把原來排名第五的CIT給收了，順利躋身全球三甲(2015年該行業(yè)的全球排名見下表)。

按道理，隨著中國民航業(yè)的發(fā)展，成為全球最大的新增航空市場，航空租賃絕對是一個戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，很多大資本拼命涌入(中航，平安，工行，國開行等)，可以想象這個行業(yè)內(nèi)的并購競爭多么激烈。為什么偏偏海航能最后勝出？我想除了交易對價(jià)以外，產(chǎn)業(yè)整合能力會起到比較大的作用，畢竟其他競爭者都是不差錢的主。

對海航而言，本次交易可以將可以將其業(yè)務(wù)范圍覆蓋至北美，與原來香港航空租賃的亞洲市場，以及Avolon的歐洲市場形成完美的全球網(wǎng)絡(luò)。航空租賃業(yè)務(wù)跟運(yùn)營地區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況有較大的關(guān)聯(lián)度，海航建立的這個全球網(wǎng)絡(luò)可以將飛機(jī)從高風(fēng)險(xiǎn)低收益的市場轉(zhuǎn)移到高收益高成長的市場，僅僅這個優(yōu)勢就可以盤活很多存量資產(chǎn)。

另外，海航作為國際化航空公司，以及多年來深耕旅游特別是蓬勃發(fā)展的出境游市場，海航自己新開發(fā)的航線就是一個巨大的增量市場，真正能做到肥水不流外人田。在運(yùn)營上而言，海航對飛機(jī)使用和定制的經(jīng)驗(yàn)也特別豐富，在向波音空客買飛機(jī)的時候提出的要求就比其他財(cái)務(wù)投資人具備大得多的優(yōu)勢，手上的飛機(jī)肯定能更加受到客戶的歡迎，特別是能中國市場的需求。從專業(yè)能力上講，海航對標(biāo)的公司擁有的飛機(jī)殘值的判斷相對其他競標(biāo)者來說也會更準(zhǔn)確。也許這就是他們出價(jià)更加凌厲的底氣所在。

反過來講，飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)做大以后，對航空業(yè)務(wù)的支持也是非常明顯的，起碼航空業(yè)務(wù)需要的飛機(jī)能夠更快滿足，或者可以幫助減輕航空公司資產(chǎn)負(fù)債表上由于快速擴(kuò)張而帶來的過大壓力。海航的這個旅游，航空，金融三大板塊聯(lián)動大棋局看起來越來越有趣了。

并購是個技術(shù)活兒，海外并購更是如此。中國公司的國際化實(shí)際上剛剛起步，前途不可限量。在過去幾十年是發(fā)達(dá)國家資本的全球化，也許從現(xiàn)在開始就是中國資本全球化的開始。作為一個有“糞青”情節(jié)的從業(yè)人員，我衷心希望看到中國企業(yè)把紅旗插到世界每個角落，而踩著牛人的足印或許可以提高一點(diǎn)兒成功的概率。

*本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“全球企業(yè)動態(tài)”（ID：bigcompany007）。

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